李曙光:实现中国资本市场退市机制常态化

来源:中宏网时间:2018-02-02 10:58:22

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  中宏网北京2月2日电 中国政法大学教授李曙光日前撰文指出,中国证券市场退市率相对于国外成熟市场,差距较大。低退市率并不说明我们A股上市公司质量较高,反而说明现有的退市制度没有打到资本市场“僵尸公司”与“不死鸟”的痛点。李曙光认为,退市制度和上市制度犹如鸟之两翼,只有两大制度齐头并进,共同有效实施,才能发挥资本市场为实体经济服务的功能,公平公正竞争,优化资源配置,激发市场活力,形成信号机制,并真正保护中小投资者合法权益,实现中国资本市场高质量的健康发展。

  去年年末的中央经济工作会议强调“破”“立”“降”是当前供给侧结构性改革的关键任务,提出要大力破除无效供给,把处置“僵尸企业”作为重要抓手,推动化解过剩产能。中国资本市场是实现这一改革关键任务不可或缺的重要领域。

  退市制度是资本市场一项基础性制度,是关于证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制,以及风险警示等退市配套机制的制度性安排,也是市场经济优胜劣汰铁律的一个体现,是市场经济健康稳定运行的基石。目前,中国资本市场新股发行实现了常态化,但只进不出的现象极其严重,“僵尸企业”问题成为市场隐患。

  资本市场及时清淤,需要推动上市公司退市的常态化。从更好落实退市制度,实现资本市场退出机制常态化出发,本文提出进一步改革上市公司退市制度、强化信息披露违法违规强制退市标准、强化对造假重组的监管,以及对该破产的上市公司应坚决实施破产清算等具体建议。

  我国上市公司退市主要制度设计

  我国上巿公司退市制度由《公司法》《证券法》《破产法》在内的法律、部门规章和交易所规则三个层级的退市规则体系所组成。具体操作由中国证券监管部门于2001年2月23日发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》,之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订,规定连续三年亏损的上市公司将暂停上市,我国上市公司退市制度据此正式开始推行。证券监管部门先后在2012年与2014年两次着力推动退市制度改革,形成现有的退市制度。根据原因不同,上市公司退市可分为三种情形。

  一是主动退市。主动退市是2014年中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》后,两大证券交易所据此修改《股票上市规则》所明确的退市规则。具体包括公司自愿申请退市和通过回购、收购、公司合并以及自愿解散等形式的退市两大类七种具体情形。

  上市公司自愿申请退市需要根据具体的交易所规则,符合一定的内部决策程序和信息披露的要求,同时还有相对应的申请和决定程序。主动终止上市公司股票不需要进入退市整理期交易。主动终止上市公司可以自行决定在证券交易场所交易或转让其股票,或者依法作出其他安排。

  二是强制退市。强制退市是指上市公司存在违法行为,被强制解散或者宣告破产时,直接强制终止上市。目前相关法规规章政策规定的重大违法强制退市,具体包括:欺诈发行和重大信息披露违法两种情形。但学理上,强制退市可以根据决定机关的不同,分为行政强制退市和司法强制退市。行政强制退市是指由证券监管机构根据法律法规规定,对上市公司的具体行为做出判断,对构成重大违法情形的上市企业做出强制退市决定。司法强制退市则是司法机关根据法律规定依法强制解散上市公司,或者依法受理上市公司破产申请或作出重整和解与破产宣告的裁定。

  强制退市是有权的行政机关或者司法机关,根据抽象的法律规定,结合上市公司的具体行为做出自身权限范围内的判断。无论是行政强制退市或者司法强制退市,都需要交由所在交易所具体操作退市处理。

  三是法定退市。在证监会2014年发布的《若干意见》或者是目前的交易所规则中,都仅仅将退市情形区分为主动终止上市和强制终止上市。结合其他法律对上市公司退出或者解散的规定,可以将法定退市单独作为一种退市情形。法定退市,是指不符合上市条件的公司,在经过法定的宽限期或者整理期之后,仍无法满足上市条件的,由交易所按照规定直接对上市公司做退市处理。具体包括财务指标或审计意见类型不符合上市条件,股权分布不具备上市条件,未按期披露定期报告三种类型。在目前的退市规则下,交易所针对以上三种情形会先实施“退市风险警示处理”,具体措施是在公司股票简称前冠以“*ST”标记,以区别于其它公司股票,同时将股票转入风险警示板进行交易。若上市公司在规定的期限内履行了相应的职责或者符合规定的上市要求,则可以向交易所提交相关文件,申请撤销“退市风险警示”,恢复正常交易。

  法定退市情形一般要求法律规章应有具体、明确的财务指标和期限规定,且相关规定可以事先为上市公司、交易所和投资者等各方市场主体所熟知。区分法定退市情形,充分发挥交易所在上市公司退市制度中的自律管理职能,对于及时清除不符合条件的上市公司,建立稳定的市场预期具有重要的意义。法定退市与强制退市的区别还在于,强制退市处理可以不需要有固定的退市警示期限。

  退市制度实施现状

  截至1月31日,沪深两市上市公司数量合计超过3500家。自2001年,水仙电器、广东金曼等第一批上市公司退市以来,根据两市最新披露的累计“终止上市公司”数量一共为104家,包括各交易板块、因并购重组等各种原因退市的。上海证券交易所的退市率为3.3%,深圳证券交易所的退市率为2.7%,两市合计退市率为2.9%。上述统计还是包括因吸收合并情形而终止上市和退出B股市场的结果。17年间两市年均退市6.1家,其中,从2007年12月13日至2013年2月8日,5年多的时间里A股未出现一家退市的上市公司。从退市情形分析,2014年新规以前退市的多因财务指标未能达到上市公司要求而退市。

  2014年10月份,中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。这个其时被市场解读为退市新规的《若干意见》,个中的亮点其实并不少,比如主动退市制度、包括欺诈发行与重大信息披露违法在内的重大违法公司强制退市制度等,都受到投资者的重点关注。不过,退市新规虽然相对于此前的退市机制有所进步,但实践操作中,却乏善可陈,实施三年来仅有三例典型案例,包括*ST二重为“主动退市第一股”,博元投资为“A股市场强制退市第一股”,欣泰电气为“创业板退市第一股”和“欺诈发行退市第一股”。

  纵观各国资本市场退市情况,新兴市场退市率维持在2%左右,而欧美成熟资本市场退市率则在10%左右,甚至会出现一段时期内,退市数量高于IPO数量,使市场股票总量下降的现象。例如根据北京证券期货研究院2014年统计的数据,从1985年到2008年,美国纳斯达克IPO数量为11820家,但同期退市数达到12965家;从2001到2013年,伦敦交易所IPO为965家,退市公司则高达2004家。比较而言,中国证券市场退市率相对于国外成熟市场,则差距较大。低退市率并不说明我们A股上市公司质量较高,反而说明2014年的退市新规没有打到资本市场“僵尸公司”与“不死鸟”的痛点。

  退市制度实施面临的主要问题

  中国目前资本市场已经基本实现上市机制的常态化,但由于处在政策、法律规定过渡阶段,各方均未形成资本市场稳定进出的预期,上市公司一旦被实施“退市风险警示”处理,各方仍旧抱有“保壳”心理,造成退市制度的实施情况离成熟资本市场的标准还有一定差距。具体来看,我国退市制度未能真正发挥作用,主要存在以下四个方面障碍:

  第一,制度标准不够完善。目前退市制度所遵循可量化的标准具体包括净利润、净资产、营业收入三个财务状况指标以及审计意见类型不符合相应规定的,成交量指标,成交价格指标,股东人数指标等。这些指标中有些标准过宽,形同虚设;有些标准,如对于上市公司违法情形的认定较为模糊;制度上的不完善还包括信息披露的相关规定,不少濒临退市的企业通过假重整、假重组的方式交易壳资源,这其中存在大量的内幕交易。另外,现有的退市制度安排相关细节也未能做到让投资者特别是中小投资者所了解和熟知,加之缺少具体案例可供借鉴,使得相关规定被束之高阁,而未能真正对市场主体产生警示作用。

  第二,监管部门执法力度不足。现有退市制度下,证券监管部门和交易所的权限不明,容易产生监管真空地带,使得退市制度难以真正发挥作用。同时,监管机构有时讳疾忌医,对于退市规则执行不到位,对信息披露违规、欺诈等行为处罚不对价,难以真正发挥退市制度对违法者的震慑作用。2017年以来,证券监管部门在落实依法全面从严监管上取得了较好的市场效果。通过严厉打击各类违法违规行为,全面提升执法综合效能,整治市场乱象,保护投资者利益的成效有目共睹,但监管部门还未真正运用到“退市”这一顶格处罚措施。在监管从严常态化的市场预期下,退市制度是否能够执行到位是对监管部门执法决心的重大考验。

  第三,地方政府“保壳”观念束缚。发展资本市场,鼓励更多符合条件的企业通过资本市场融资,从而使金融更好地服务实体经济符合经济发展规律。在运用好资本市场的问题上,有些地方将考核标准简化具象为当地上市公司的数量。在这一畸形考核指标的错误引导下,一些地方官员为了更好地完成政绩,地方政府通过补贴或者其他奖励方式促使当地企业上市。而在政府错误激励机制的诱导下,使得一些不适合通过资本市场融资的企业也跻身其中。而一旦经济形势发生变化,企业难以继续保持相应的盈利标准时便有退市风险。在退市制度未能真正发挥作用,上市企业“壳资源”仍具有较大价值的市场环境下,地方政府往往从保持政绩,维护稳定的角度出发,通过直接帮助或者帮忙引入战略投资者等方式极力“保壳”。受此影响,使得退市制度更难发挥作用。

  第四,上市公司“美化”“注水”财务数据。每逢年报窗口期,一些上市公司便会突击进行重大交易或会计处理调整,借以扭亏摘帽、规避连续亏损戴帽、暂停上市以至退市。在退市市场预期未形成,监管部门处罚不对价的情形下,“壳资源”仍然具有市场价值。很多上市公司在处于退市标准临界点时,不惜做假或铤而走险,极力通过财务手段“注水”“美化”财务报表数据,甚至是财务造假或者在其他内容上造假,使之符合上市公司标准,这又使得退市制度难以正常实施。

  上市公司退市制度实施过程中存在的上述问题,主要是退市制度具体实施不落地,案例少,使投资者认为“壳资源”仍有价值,各方或者怠于履行职权,或者刻意规避退市红线,进而陷入循环。久而久之,也就使得退市制度未能发挥清扫市场信用垃圾,优化资源配置,维护市场秩序的作用。

  完善上市公司退市制度的几点建议

  针对退市制度实施中存在的问题,从更好落实退市制度,实现资本市场退出机制常态化出发,具体有以下几点建议:

  第一,进一步改革上市公司退市制度。以退市情形三分法为基础,将各种可能的退市情形进一步细化为退市制度。首先,可以考虑股票交易标准,例如香港股市规定,如果一家上市公司连续20个交易日没有成交,那么就达到了退市条件; 其次,可针对上市“僵尸企业”细化明确财务指标要求,一些ST或是*ST企业通过财务报表的包装来留在A股市场,这种现象普遍存在,在监管过程中,要正确判断真实性的财务改善和包装性的财务改善,要有一些细致的指标和标准。可以考虑以上市公司的主营业务实现的净利润作为考核标的,这样即便上市公司有政府补贴而实现盈利,也难逃退市的命运。其三,也可根据不同行业特点增加经营收入、资产规模、员工人数等最低持续经营条件。其四,进一步改进上市标准考核指标,例如加入上市公司分红要求等。对于暂停上市后恢复上市的企业要有更为明确、要求较高的门槛。在有明确退市标准的基础上,落实交易所在退市制度中的自律管理职能,同时应加强投资者特别是对中小投资者教育,使其懂得通过市场机制筛选出优质上市企业,建立上巿公司退市的稳定心理预期,可以通过树立若干典型案例等方式使市场更好地把握监管红线。

  第二,强化信息披露违法违规强制退市标准,只要属于信息披露严重违规也可考虑强制退市。2014年发布的退市规定中,只有信息披露重大违法行为才强制退市,但目前A股上市公司重大信息披露违规的比比皆是,而违规成本低则是主因。有的上市公司在业绩预告上玩“变脸”游戏,而实际控制人与一致行动人趁机大肆减持股份,这种行为严重污染了市场诚信,也损害了中小投资者的合法利益,

  第三,强化对造假重组的监管,落实顶格对价处罚。对于各项退市情形的标准需要落实“穿透式监管”。对于存在重大违法行为的上市公司,监管部门要果断运用法定退市强制退市决定权,坚决清扫股市垃圾。对于处于暂停上市阶段谋求恢复上市的企业,证券监管部门应当要求其加强信息披露,警惕通过假重整、假重组的方式买卖“壳资源”。证券监管部门应防止地方政府对垃圾股、僵尸股实施补贴,使之“僵而不死”,只要有这种情形的,可考虑将“终止上市”作为惩罚手段之一。对于触碰监管红线的企业应当做到惩罚对价,打到痛点。对于重大虚假信息披露、欺诈行为恶劣的上市公司坚决实施顶格处罚。加强对上市公司的监管,净化市场环境,是对投资者最好的保护。

  第四,对该破产的上市公司应坚决实施《破产法》,破产制度有重整、和解与破产清算三大程序,而破产清算机制是市场彻底退出机制。从2007年《破产法》实施以来,中国资本市场中已有60余家上市公司进入过重整程序,但还没有一家上市公司进入破产清算程序,但是达致破产清算标准的上市公司绝不止一家。让一些已经不能起死回生的公司像僵尸一样在市场中游走进出自如,对一些造假公司进行行政处罚是远远不够的,对其实施暂时或强制退市的手段,它们还可以通过财务注水或转板等机制重新上市。这不是一个健康市场应有的常态。对于达到破产标准的上市公司,如果企业仍具有营运价值,自然可以通过破产重整或者和解机制实现再生。而对于没有拯救可能的僵尸上市企业与做假上市公司,应当釆取“壮士断腕”的霹雳手段,坚决让其进入破产清算程序,只有这样,才能使投资者形成上市公司破产的心理预期,真正负责任的理性投资,从而更好维护自身的合法权益,实现资本市场的资源配置功能。

  完善退市制度,落实资本市场上的优胜劣汰,是推进供给侧结构性改革,完善社会主义市场经济体制的题中应有之义。退市制度和上市制度犹如鸟之两翼,只有两大制度齐头并进,共同有效实施,才能发挥资本市场为实体经济服务的功能,公平公正竞争,优化资源配置,激发市场活力,形成信号机制,并真正保护中小投资者合法权益,实现中国资本市场高质量的健康发展。

责任编辑:王镜榕
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